上交所市場監察部
上世紀五、六十年代發生在美國的德州海灣硫磺公司內幕交易案是人類證券監管史上打擊內幕交易的一個非常經典的案例。正是這個案例，再次確立了內幕信息的基本特征——“重大性”和“非公開性”，而信息本身具體內容的確定性與否，并非構成內幕信息的必要條件。只要信息本身“重大性”和“非公開性”的特征確定，就屬于內幕信息，內幕人據此買賣相關股票，就必須承擔相應的內幕交易法律責任。
一、基本事實
美國德州海灣硫磺公司從1957年開始在加拿大東部進行探礦活動。1959年3月至1963年10月29日，公司副總裁莫利森領導的探測小組通過空中探測和地面地球物理測量，發現靠近蒂明斯（加拿大地名）附近的K55號地塊巖石導電性和地面測量數據異常，認為有必要進行進一步的探測。1963年11月8日，該公司開挖第1口探礦井，11月12日結束。探測小組成員、公司首席地質學家霍力克目測認為，該礦井中心礦石的銅含量約為1.15% 、鋅含量約為8.64%。所以，礦樣很快被送至公司在美國猶他州的實驗室進行分析。12月初出來的分析結果表明，該礦含有1.18%的銅和8.26%的鋅，同時每噸還含有3.94盎司的銀。包括探測小組成員、電氣工程師及地球物理學家克萊頓在內的所有5位公司專家以前都未聽說過如此優質的礦樣，可見該結果是非常驚人的。
1964年3月31日，公司開始在首口探礦井附近試挖第2口探礦井，4月7日開始試挖第3口探礦井，4月9日晚挖掘完成。試挖出來的礦樣測試數據表明，第2、3口探礦井銅、鋅的含量與第1口探礦井的基本相同。自試挖第2口探礦井以來，有關重大礦藏被發現的傳言開始在加拿大傳播。根據德州海灣硫磺公司的規定，從試挖第2口探礦井開始，探測小組每日還要向副總裁斯蒂芬斯和福格蒂報告。4月11日早晨，斯蒂芬斯在家中發現紐約時報等媒體報道了有關礦樣已送至美國進行化學成分分析的非正式消息。他立即聯系福格蒂，福格蒂同日聯系并拜訪了莫利森，拿到了有關礦藏的報告。次日，福格蒂草擬了一份新聞發言稿，登在4月13日的報紙上，以平息市場傳言。
新聞稿主要內容為：在過去的一段時間里，德州海灣硫磺公司在蒂明斯的探礦行動被媒體廣泛報道，傳言那里發現了大量的銅礦。這些報道夸大了公司探測的規模以及探測到銅礦的儲量以及品級。這些消息都是一些與無關的投機者傳出來的。事實情況是：作為加拿大探礦計劃的一部分，蒂明斯的探礦活動已經進行了6年，并同在加拿大其他地方一樣，公司完全依靠自己的力量進行探礦活動，大量探測活動通過地球物理的手段進行，公司在大量地點都進行試驗挖掘，根據習慣以及加拿大律師的建議，有關樣品都送至美國進行化學分析。單從送到美國鑒定并不能說明什么問題。在加拿大東部試挖的礦基本都沒有價值，只是一小部分發現了有少量硫化物。最近在蒂明斯的挖掘活動表明進一步的挖掘需要繼續進行，以確定該地區礦藏的真正價值。到目前為止，尚未得出確切的結論，從其他渠道得到的信息并不十分可靠。截至目前，對礦的規模以及礦石的品級都沒有確定，當公司能夠得出合理結論時，公司會向股東以及社會公眾公布正式結果。
4月8日、10日和12日，德州海灣硫磺公司還分別投入了第2、3、4套鉆探設備，在第1口井附近試挖第4、5、6、7、8、9口探礦井，這些試挖工作陸續在4月15日、16日左右完成，并陸續出具了礦產報告。當上述挖掘活動都已結束的時候，公司決定披露最終的探礦結果。4月13日，公司邀請了《北方礦工》記者參觀了挖掘區域并會見了莫利森、霍力克等人。之后該記者寫了一篇關于德州海灣硫磺公司發現儲量為1千萬噸礦石的文章，發表在4月16日的雜志上。同時，4月16日上午10點，一份官方聲明正式向美國財經媒體公布，聲明稱，根據目前探礦情況來看，礦藏儲量至少有2500萬噸。該消息上午10點29分顯示在美林證券信息欄中，10點54分顯示在道?瓊斯公告欄中。
在探礦期間，公司股票雖有波動但表現出堅決的上漲勢頭。挖掘開始的11月8日公司股價為17.375美元，11月12日首個探礦井挖掘完畢，股價在18美元，11月22日下跌到16.375，12月13日收到首個探礦井的化學分析報告后，公司股價升至 20.875美元。2月21日公司員工期權發行完畢時，公司的股價為24.125美元。3月31日挖掘工作開始繼續時，公司股價為26美元。當4月10日挖掘完畢時，公司股價升至30.125美元。4月16日當公司正式公布有關礦藏發現的消息后，股價升至37美元，5月15日公司股票的價格為58.25美元。
從1963年11月12日第1口礦井挖掘結束至1964年3月31日開始挖掘第2口礦井，莫利森、福格蒂、霍力克、克萊頓等10多人共買入德州海灣硫磺公司股票7100股、買入期權12300份。1964年2月20日，公司向包括莫里森、斯蒂芬斯、福格蒂、 霍力克和克蘭在內的26位管理人員及高級員工發行了股票期權。其中只有克蘭不知道首個探礦井的挖掘結果，但他也知道在蒂明斯挖掘的井中銅、鋅含量很不錯。當時，由于探測行動需要保密，德州海灣硫磺公司股票期權委員會及公司董事會都不知道第1口探礦井的挖掘結果。
此外，在4月13日德州海灣硫磺公司第一次發布新聞稿至4月16日正式公布探礦結果，克萊頓通過其經紀商買入公司股票200股。另有克勞福德在15日、16日也分別各買入300股?？拼脑?6日離開新聞發布會后立即通過他的經紀人同時也是他的女婿海米西格（haemisegger）以家庭信托的名義買入2000股，科茨為該信托的信托人但非受益人。海米西格（haemisegger）還與他的其他客戶同時又各買入1500股。
上世紀五、六十年代發生在美國的德州海灣硫磺公司內幕交易案是人類證券監管史上打擊內幕交易的一個非常經典的案例。正是這個案例，再次確立了內幕信息的基本特征——“重大性”和“非公開性”，而信息本身具體內容的確定性與否，并非構成內幕信息的必要條件。只要信息本身“重大性”和“非公開性”的特征確定，就屬于內幕信息，內幕人據此買賣相關股票，就必須承擔相應的內幕交易法律責任。
二、查處審理
美國證券交易監督委員會（U.S. Securities and Exchange Commission）查處本案的過程可謂一波三折。為了追究內幕交易者的法律責任，美國證監會將德州海灣硫磺公司和相關人員起訴到法院，要求法院判處被告承擔法律責任。但是，一審法院認為，礦藏存在與否不能只通過一個鉆孔確定，1963年11月12日的發現雖然很有希望，但是不能以此證明礦藏的存在，直到1964年4月9日第3個鉆孔的成功挖掘方可確定礦藏的存在。因此，前兩個鉆孔的發現尚不能稱之為“重要事實”，相關個人被告對1964年4月9日之前買入的股票不需要承擔法律責任，但在1964年4月9日至4月16日上午10時買入股票的內部人員因利用了一般投資者所不知道的“重要事實”，應當承擔法律責任。同樣，德州海灣硫磺公司4月13日發表的新聞稿也不構成誤導。最終，法院判決德州海灣硫磺公司及部分個人被告不承擔法律責任。
美國證監會對一審法院的判決不服，上訴至地區巡回法院。巡回法院經審理后認為，由于第1個鉆孔所引起的興趣，以及被告們立即買進股票的事實，足以證明第1個鉆孔的發現能夠影響投資者的決策，所以應當視為“重要事實”。被告將這些事實告訴自己親友的行為也是違法的。公司內部人員在依重要事實行事前，必須確信該事實已經切實被公眾知曉。德州海灣硫磺公司4月13日發布的新聞稿內容含糊，并非基于公司當時所知道的具體情況，所以也是違法的。雖然被告對地區巡回法院的上述判決不服，訴至美國最高法院。但最高法院駁回了被告的上訴請求，維持了巡回法院的決定。
三、案例評述
雖然美國德州海灣硫磺公司內幕交易案發生在半個世紀前，但是，其對當今各國證券市場來說仍非常有借鑒意義。本案的經典之處在于，它確立了這樣一個原則，即內幕信息的判斷標準，并不是以信息內容的完全確定為標準，而是以信息本身“重大性”和“非公開性”的確定性為標準，只要是對公司股票價格可能產生重大影響的非公開信息均屬于內幕信息，而不論信息本身所關聯的具體事實是否確鑿。在本案中，地區巡回法院以及最高法院的判決表明，雖然第1個礦井的探測結果不能完全確定礦藏的存在，但是該信息完全可以影響公司股票的價格，所以當然應當視為內幕信息。
當前，我國證券市場規模已躍居世界前列，證券市場對國民經濟的支持和促進作用日益顯現。隨著全流通的基本實現，我國的上市公司通過并購重組、增發股份購買資產做大做強的現象日益增多。在資本運作過程中，一個方案可能不斷被修改，最后甚至面目全非，也可能完全否定一種方案，而選擇另外一種方案，還可能因為時機不成熟，暫時放棄資本運作計劃的實施，等等。所有這些資本運作的計劃，自提出計劃的動議到方案最終被確定前，都充滿著不確定性，但是我們不能認為，這些尚處于不確定狀態的計劃不是內幕信息，內部人員或者通過其他手段獲悉消息的人據此買賣股票，不需要承擔法律責任。事實上，這些處于不確定性狀態的計劃，內部人員往往因為提前知悉計劃的情況而先人一步買入股票，導致股價大幅波動，這足以說明計劃對股價的影響是完全確定的，所以在正式公開前，應該屬于內幕信息，據此買入股票者，理應承擔相應的法律責任。
